摘要：新三板市场作为中国多层次资本市场的重要构成，长期以来面临流动性不足的核心挑战。流动性风险不仅影响市场定价效率，还可能引发融资功能弱化、投资者信心下降等连锁反应。如何科学评估...
新三板市场作为中国多层次资本市场的重要构成，长期以来面临流动性不足的核心挑战。流动性风险不仅影响市场定价效率，还可能引发融资功能弱化、投资者信心下降等连锁反应。如何科学评估这一风险，成为监管层、投资者及学术界共同关注的议题。现有研究表明，流动性风险的形成受市场结构、交易机制、企业质量等多重因素影响，需构建多维度的评估框架以全面捕捉其动态特征。
市场微观结构与制度因素
新三板的分层制度设计直接影响流动性分布。2016年实施的市场分层将挂牌企业划分为创新层与基础层，数据显示创新层企业的日均成交额占市场总量74%，但其数量占比不足10%。这种流动性分层现象源于差异化的准入门槛，如创新层要求企业最近两年净利润不低于2000万元或营收复合增长率超50%，客观上形成优质企业聚集效应。配套制度滞后导致分层效果受限，研究发现基础层企业实际成交间隔天数比创新层多7.71个交易日，分层后的流动性改善呈现明显结构性失衡。
做市商制度的有效性值得深入探讨。理论上，做市商通过持续报价应能平抑市场波动，但实证结果显示做市转让股票的流动性风险波动率虽低于协议转让，但仍显著高于主板市场。究其原因，当前做市商数量不足导致报价垄断，部分券商仅持有库存股而不履行交易义务，形成流动性供给的结构性缺陷。美国NASDAQ市场经验表明，竞争性做市商制度需配合严格的准入退出机制，而新三板做市商激励不足问题尚未破解，直接影响流动性创造功能。
交易机制与流动性传导
不同交易方式对流动性产生差异化影响。协议转让因缺乏连续报价机制，导致超过50%的挂牌企业长期零成交，这种现象在基础层尤为显著。对比做市转让，协议转让股票的日均换手率仅为前者的三分之一，且价格波动幅度普遍超出50%。2018年引入的集合竞价制度虽将撮合频次提升至每日25次（创新层），但受限于投资者参与度，未能有效改善订单簿深度，流动性风险仍居高不下。
交易规则设计存在改进空间。现行涨跌幅限制（基础层±50%）虽意图控制风险，却加剧了价格发现机制的扭曲。研究显示，在缺乏流动性的市场环境下，过宽的涨跌幅区间反而导致异常波动事件频发，如2025年4月新能量科技股价单日跌幅达66%，暴露出流动性枯竭时的价格失灵风险。境外市场经验表明，引入动态涨跌幅调节机制（如结合波动率阈值）可能更适应新三板特性。
量化指标与模型构建
流动性风险评估需构建多维度指标体系。传统指标如换手率、Amihud非流动性指标在新三板存在适用性局限，因其未能反映零成交天数占比高的特征。梧桐理想的流动性评级体系创新性地引入单位成本可交易金额、有效市场规模等参数，发现2025年创新层有效市场规模中位数较基础层高3.2倍，揭示出流动性风险的层级分化特征。ARCH-GARCH模型验证了做市转让股票的波动持续性更强，流动性风险具有显著集聚效应。
动态监测体系的建立迫在眉睫。建议采用流动性压力测试方法，模拟极端市场条件下的资金撤出冲击。例如参照国际清算银行流动性覆盖比率（LCR）框架，结合新三板特性设定优质流动性资产储备要求，可有效识别系统性风险。某券商研究显示，若同时发生做市商退出和定增破发，基础层企业的流动性覆盖率可能跌破安全阈值，凸显动态监测的必要性。
企业质量与市场参与
财务透明度深刻影响流动性定价。熵值法-TOPSIS模型评估显示，创新层企业成长力评分每提高1个单位，其日均成交金额增加23%，表明基本面质量与流动性存在显著正相关。但新三板企业年报延迟披露率高达18%，信息不对称导致投资者要求更高的流动性溢价，形成恶性循环。2024年老股转让案例显示，信息披露完善的先临三维股权交易溢价率达15%，而存在财报瑕疵的企业折价幅度超过30%。
投资者结构失衡加剧流动性风险。当前合格投资者门槛（基础层200万元）将95%个人投资者拒之门外，导致机构投资者占比超80%。这种畸形的投资者结构容易引发羊群效应，2025年1月浙江新三板市值TOP100企业中，26家冲击北交所的企业日均换手率是非转板企业的4.6倍，反映出资金过度追逐转板预期的短期行为。
政策环境与市场演进
制度改革对流动性风险具有重塑作用。直联审核机制的推行使企业转板审核周期缩短40%，但同时也引发基础层优质企业加速外流，2024年新增挂牌量同比下滑12%。做市商扩容政策虽引入私募机构，但其做市股票的平均买卖价差仍比券商做市高1.2个百分点，显示制度红利释放需要过程。
多层次市场联动带来新变量。北交所设立后，创新层企业估值中枢上移15%，但基础层流动性溢价反而扩大至28%，市场分化加剧。转板机制虽为优质企业提供上升通道，却可能抽离本市场流动性，需通过再分层制度实现"输血"与"造血"平衡。
